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極簡投研：防水龍頭-東方雨虹

本文是極簡《極簡投研》的第131篇文章。文章僅記錄個(gè)人思考，投研不構(gòu)成投資建議，防水佛山市乘鑫地坪工程有限公司作者沒有群、東方不收費(fèi)薦股、雨虹不代客理財(cái)。極簡

一、投研東方雨虹概述

北京東方雨虹95年成立，防水08年上市，東方主營卷材（40%）、雨虹涂料（37%）、極簡施工（14%）。投研

其中，防水防水卷材和涂料的東方差異在于，卷材主要用于室外大面積鋪設(shè)，雨虹商用為主；而涂料主要用于室內(nèi)密閉區(qū)域鋪設(shè)，以戶用為主。

東方雨虹是佛山市乘鑫地坪工程有限公司行業(yè)龍頭，市占率約16%，另外，科順約5%，北新建材約2%，凱倫約2%。

二、防水行業(yè)

1）市場仍在擴(kuò)大：目前防水行業(yè)的市場大約是2000億，仍在緩慢增長。

2）大行業(yè)小公司：由于運(yùn)輸半徑限制、技術(shù)門檻較低等原因，行業(yè)集中度較低，CR4=25%。

3）技術(shù)門檻較低：防水材料的技術(shù)透明，技術(shù)含量較低，行業(yè)頭部公司的產(chǎn)品品質(zhì)完全滿足國標(biāo)，差異化并不明顯。

4）運(yùn)輸半徑限制：產(chǎn)品質(zhì)量較重，因而具有3500公里經(jīng)濟(jì)運(yùn)輸半徑限制。

5）應(yīng)收賬款很多：防水行業(yè)的上游是石化產(chǎn)品，下游是房地產(chǎn)行業(yè)，因而防水行業(yè)普遍不具備議價(jià)能力，導(dǎo)致現(xiàn)金流很差，應(yīng)收賬款很多，小企業(yè)的生存舉步維艱。

三、東方雨虹的投資邏輯

房地產(chǎn)行業(yè)是基礎(chǔ)性行業(yè)，在其身上附著著諸多行業(yè)。

上游包括水泥、鋼鐵、管材、防水、地板、石膏、瓷磚；中游包括設(shè)計(jì)院、房地產(chǎn)行業(yè)、建筑業(yè)、房產(chǎn)中介、房產(chǎn)檢測、園林；下游包括白電、黑電、小家電、廚電、燈飾照明、床墊、沙發(fā)、衣柜、櫥柜。

在如上所列舉的每一項(xiàng)里都有著諸多上市公司。

房地產(chǎn)行業(yè)就像是大海龜，上面寄居著諸多生物，一榮俱榮一損俱損，大海龜?shù)沽耍瑒t樹倒猢猻散。

為何房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展放緩？

直接原因是城鎮(zhèn)化放緩，城鎮(zhèn)化由高速增長轉(zhuǎn)為中低速增長。

本文也是站在這個(gè)大背景下探討本文的主人公——東方雨虹。

東方雨虹是防水龍頭，市占率約16%，雖然市占率不是很高，但是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其后的競爭對手。

東方雨虹擁有品牌優(yōu)勢、產(chǎn)品優(yōu)勢（研發(fā)費(fèi)用最多）、產(chǎn)能優(yōu)勢（十?dāng)?shù)年來從資本市場持續(xù)融資進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)展）、渠道優(yōu)勢（全國布局），另外，是唯一上市防水公司。

由于防水行業(yè)的特點(diǎn)——同質(zhì)化、技術(shù)門檻低、運(yùn)輸半徑小，所以公司讓人眼前一亮的操作是：最早進(jìn)入資本市場，最先通過資本市場進(jìn)行融資，并在全國布局，擴(kuò)張產(chǎn)能。反映在財(cái)報(bào)上就是營收持續(xù)增長，市占率持續(xù)提升，并逐步拉開了與競爭對手之間的差距。

然而，一方面，由于產(chǎn)品同質(zhì)，導(dǎo)致品牌價(jià)值低，難以形成絕對的區(qū)域壟斷，依舊面對諸多地方競爭對手；另一方面，由于運(yùn)輸半徑小，各個(gè)子公司之間各自為戰(zhàn)，難以形成區(qū)域協(xié)同。子公司之間唯一能夠共享的是母公司的品牌和資金，這共同導(dǎo)致東方雨虹的整體擴(kuò)張比較艱難。反映在財(cái)報(bào)上，銷售費(fèi)用較多、應(yīng)收賬款較多、現(xiàn)金流存量很差。

總之，得益于資本市場和公司的先知先覺，公司得以持續(xù)擴(kuò)張，然而，由于防水行業(yè)特點(diǎn)，導(dǎo)致擴(kuò)張較為艱難。

至于公司未來，抱有謹(jǐn)慎的樂觀。

1）市占率提升：由于上游石化產(chǎn)品價(jià)格的周期性波動，下游房地產(chǎn)行業(yè)的不景氣，可能會出清諸多小廠，公司市占率有望升至30%。

2）向非防水領(lǐng)域擴(kuò)張：由于消費(fèi)者普遍擔(dān)心防水質(zhì)量，所以公司擴(kuò)展了防水施工業(yè)務(wù)，目前營收占比約10%。

3）石化產(chǎn)品降價(jià)，房地產(chǎn)行業(yè)回暖：在未來均有望回暖。

4）存量修繕市場：目前，防水的房建、基建、更新市場分布約為60%、20%、20%，在未來，更新市場有望占比更多。

四、東方雨虹的估值

畢竟城鎮(zhèn)化放緩，房地產(chǎn)行業(yè)增速放緩，在未來，東方雨虹更多是逆流而上，在存量甚至是縮量市場上擴(kuò)大市占率、開發(fā)新的業(yè)務(wù)。

以前是吃增量的蛋糕，大家都在增長，大家都開心，而如今則是從別人的嘴里搶吃的，所謂斷人財(cái)路，如****，這注定不是一件容易的事兒。

哪怕市占率增加1倍，營收增加1倍，公司市值也只有1倍的增長空間，算下其他雜七雜八的，可能也只有1倍多的增長空間。。

至于近期董秘抱怨的公司市值難以置信的低，是之前難以置信的高吧，出門如果沒撿錢就吃虧了？

贊賞，是最真誠的認(rèn)可！

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